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《研究报告》(2013年第14期总第76期)

 

《高货币化背景下的资金短缺现象研究》

 

内容提要

在货币化比率高企的背景下,我国出现的结构性资金短缺现象反映了投融资结构的失衡状态。近期出现的银行间市场流动性困境,以及长期困扰我国的生产性领域融资困难,都属于高货币化背景下的资金短缺异象。特别是此次“6-20流动性紧张”事件,本质上是我国金融系统风险的一次集中爆发。

我们认为,我国高货币化背景下的资金短缺现象主要表现在两个方面:一是由资产货币化引发实体领域的金融资源配给现象,生产性企业融资出现较为突出的障碍;二是银行体系出现异常的流动性不足现象。前者是一种资金用途上的错配,后者是一种资金期限上的错配。两种错配同时存在,构成了中国金融体系的结构性问题。

资金用途错配的根本原因是资产价格泡沫引发了非对称的金融加速器效应,使短期内非生产性领域的投资回报率系统性的高于生产领域的投资回报率。而资金期限的错配则源于投资者在流动性幻觉下所采取的大量短融长投行为。

在这两种错配形成的过程中,影子银行的膨胀都发挥了核心作用。从空间维度上来看,影子银行起到了规避监管、助长房地产等资产价格泡沫的作用,使金融资源配给现象趋于恶化;从时间维度上来看,影子银行表面上帮助商业银行等机构投资者实现了期限转换功能,但事实上只是放大了流动性幻觉,使期限错配更加严重,甚至出现某些“庞氏融资”现象。

然而,金融体系的这种结构性失衡状态是无法长期持续的。随着资金期限错配现象趋于严重,影子银行事实上吸收了商业银行体系的流动性头寸。此时,如果市场对经济增长的预期偏于乐观,那么投资者的流动性幻觉仍可以持续,“庞氏融资”也可以继续运行。但现实中,金融资源配给同时对经济增长的动力产生了消极作用,使市场预期也趋于恶化。此时,宏观经济一旦遭遇负面冲击,投资者预期就会突然逆转,使其融出资金的意愿急剧下降。

我们认为,“620流动性骤紧”正是金融体系结构性失衡状态难以延续的信号,也是影子银行风险的一次集中爆发。

从历史的经验来看,流动性危机是极具破坏力和传染性的危机,其外溢作用不容小觑。2007年,正是美国的影子银行挤兑引发了金融市场的全面崩盘。因此,我们非常有必要深入地分析这种高货币化背景下的资金短缺异象。

本报告第一章为引言,发挥提领全篇的作用。除了对研究意义进行阐述以外,还对相关文献和理论进行了简要回顾。第二、三章分别分析了生产性领域的融资困境和银行间市场的流动性紧张问题。

第二章重点分析金融资源配给现象。所谓金融资源配给就是在社会资金供给总体充分、甚至过度的条件下,资金供给出现严重的结构性失衡,资金被大量配置到了非生产性领域。我们认为,资产价格泡沫的非对称金融加速器效应以及影子银行的诱导作用,是这种现象形成的根本原因。

第三章重点分析影子银行对银行间市场流动性的影响。本章使用一个向量自回归模型(VAR)分析同业拆借利率、影子银行规模和经济预期等三个变量之间的关系。实证研究结果显示,影子银行通过制造流动性幻觉,加剧了商业银行资金的短融长投现象,其实质结果是吸收了市场流动性。在经济增长预期强劲的背景下,商业银行的预期偏向乐观,仍然愿意拆出同业资金。但当经济增长预期偏弱时,流动性紧张现象将突然显现。

以前三章为基础,本文最后一章提出,规范投融资渠道是解决高货币化背景下金融结构性问题的主要途径,具体的解决之道就是通过标准化债务融资工具和创新型的信用衍生品对影子银行融资工具进行平稳的替代。

 

关键词:影子银行   流动性紧张   金融资源配给

 

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