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交易商协会秘书处有关负责人就信用风险缓释工具

试点业务有关问题答记者问

 

1、国际信用衍生产品市场发展动态及趋势?

信用衍生产品是指用来分离、转移和对冲信用风险的各种工具的总称,交易双方利用信用衍生产品来增加(或减少)对某一经济实体的信用风险暴露,主要包括信用违约互换(CDS)、指数CDS和担保债务凭证(CDO)等产品。自上世纪90年代出现以来,信用衍生产品迅速成为国际金融市场上发展最快、最富创新意义的金融产品之一,是投资者有效管理信用风险不可或缺的重要工具,发挥了分散信用风险、提高资本回报率、提高基础资产流动性和金融市场效率等重要功能。

信用衍生产品在初期保持了平稳较快发展的势头,但从2005年开始,欧美等发达市场的金融机构在利益驱动下,不断开发出结构复杂、杠杆率很高的产品,使信用衍生产品发展逐步脱离实体经济,导致市场投机过度,在缺乏有效监管的情况下,最终酿成危机。国际金融危机后,在肯定信用衍生产品正面作用的同时,针对暴露出的问题和缺陷,各国监管当局和市场相关方面对信用衍生产品市场进行了一系列改革和调整,相继发布了金融监管改革方案,“大爆炸”和“小爆炸”协定书,标准化交易合约,加强信息披露力度,大力推进中央清算机制安排。

在经历了金融危机的涤荡之后,信用衍生产品合约结构趋于简单和标准化,并向风险管理工具的基本功能回归。2009年全部CDO产品发行量只有42亿美元,只占2008年的6.8%,甚至不及2007年的1%。相比复杂产品的急剧萎缩,单一名称CDS因其结构简单、标准化程度高、市场竞争充分、报价估值透明等特点,仍为市场参与者广泛接受,市场份额日趋扩大。根据美国证券托管结算公司(DTCC)的统计数据,截至2010924,在DTCC交易信息库登记的CDS合约未到期名义本金额25.97万亿美元,其中单一名称CDS14.98万亿美元,占比达57%,较去年同期上升了4个百分点。

同时,在总结吸收发达市场经验教训的基础上,韩国、印度等亚洲新兴市场国家也在大力推动信用衍生产品创新。韩国金融投资协会(KOFIA)在20107月表示,计划在今年四季度推出基于该国公司债券的CDS指数,追踪韩国的公司、银行、信用卡发行商和金融租赁公司的CDS价格。201084,印度储备银行发布公告,提出了在印度场外市场推出单一名称CDS的创新设想,并从市场参与者、产品结构、风险管理、信息报备等方面设计了CDS市场运行框架,就推出CDS的报告草案向公众征求意见。

由此可见,国际金融危机的爆发并不改变信用衍生产品中性金融工具的本质属性,欧美等发达市场表现出来的主要问题是盲目创新与监管缺位。实际上,正是由于信用违约互换等信用衍生产品的存在,危机的影响才不至于集中在商业银行体系内部爆发,否则可能会导致金融体系特别是银行的更大的灾难。国际金融危机后,韩国和印度大力推动信用衍生产品创新的举措,更是进一步印证了信用衍生产品是一国金融市场发展不可或缺的重要工具,将继续成为金融市场发展的重要驱动力。

2、当前我国为什么要推出信用风险缓释工具?

近几年来,我国银行间信用债券市场发展迅速,目前已成为亚洲最大的信用债券市场。然而,信用衍生产品的缺失使市场参与者始终缺少有效的信用风险管理工具,无法通过市场化的手段转移和对冲信用风险,不仅难以满足投资者日益增强的信用风险管理需要,更对市场持续健康发展造成制约。

一是市场主体有效对冲信用风险的需要。2005年以来,在人民银行及相关监管部门的大力推动下,银行间信用债券市场取得了卓有成效的发展。2010年前三个季度,银行间市场信用债券发行量达1.25万亿元,截至9月末,信用债券托管量已突破3.3万亿元,这还不包括5万多亿元的金融债券。面对日益庞大的信用产品市场规模,我国银行间市场在信用衍生产品领域的长期空白,使市场参与主体难以通过市场化的工具高效地对冲、转移和规避信用风险,不仅容易造成风险积聚,而且制约市场深化发展。广大的市场参与者始终在规模庞大的信用债券市场中“裸泳”,对一件合体的“救生衣”的渴求可想而知。

二是市场机构实现可持续发展的需要。近几年,随着市场化改革的深入和成功上市,我国商业银行的资产规模和资本规模同步快速扩张在金融危机的此消彼长之下一跃成为国际大型银行。然而,规模至上的发展理念和扩张路径注定会受到资本市场容量和资本补充渠道的限制,从而缺乏可持续发展的内在动力。面对现实的资本约束和发展瓶颈,需要通过创新与发展信用衍生产品为存量信贷资产和信用风险寻找合适的出口,促使商业银行在不过度依赖外部资本补充的情况下,始终保持良好的监管和经营指标,实现规模适中的可持续经营发展模式。

三是完善市场风险分担机制的需要。由于缺少有效的信用风险管理工具,我国债券市场投资者难以通过市场化的方式便利地分离并交易信用风险,导致投资者持有债券就必须承担信用风险,想承担信用风险就必须买入债券,从而极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场。通过信用衍生产品,不同风险偏好的投资者可以根据自身需求差异化地承担风险,促进信用风险在整个金融系统中重新优化分配。

四是促进宏观金融平稳发展的需要。虽然经历了国际金融危机的冲击,但总体上看,我国从2002年以来始终处于宏观经济上行周期,国民经济保持了平稳较快增长的态势,各类资产的信用风险并不突出,为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了有利的宏观环境。然而,宏观经济走势具有内在的周期性和波动性,信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中,必然会给金融体系造成风险隐患,尤其当宏观经济走势发生转向时将更为突出。通过发展信用衍生产品促进信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散,将有助于平抑上述顺周期现象,从而降低信用风险对经济金融体系的冲击,有利于维护宏观金融稳定。

综上所述,在我国创新与发展信用衍生产品必要而紧迫,我们从国际金融危机中汲取的教训不是该不该发展信用衍生产品,而是要如何去发展符合我国实际需求的信用衍生产品。

3、当前推出信用风险缓释工具的条件是否成熟?

随着我国金融市场的不断发展,当前,我国已具备了开展信用风险缓释工具试点业务的必要基础条件。

一是基本建立了有效的市场监管体系。我国在探索场外金融衍生产品市场发展的实践过程中,始终秉持有管理的场外金融衍生产品市场发展思路,本着“制度先行、规范发展”的原则,注重发挥行政监管、自律管理和中介机构一线监测的协同效应。通过对市场分层、信息披露、数据报备、风险控制等方面的全面规范,使我国场外金融衍生产品市场具有较高的市场透明度,有效保证了市场的平稳运行和规范发展。

在功能监管方面,人民银行作为场外金融市场的法定监管部门,依法对相应场外市场开展的金融衍生产品进行功能监管。通过市场准入管理、风控制度备案管理、交易信息备案管理、市场信息披露规范等有效措施,切实提高市场透明度,有效防范市场系统性风险。

在机构监管方面,银监会、证监会、保监会作为衍生产品市场主要参与者的监督管理部门,主要以机构监管的角度从市场准入、信息披露、风险管理与监督检查等方面对场外金融衍生产品市场实施监管。

在自律管理方面,交易商协会作为市场成员自发成立的自律组织,通过制定自律规则和自律标准文本、加强从业人员业务培训、进行市场监测分析等方式对我国场外金融衍生产品市场进行自律管理,从而有效丰富了市场管理的层次和内容。

在一线监测方面,根据人民银行对场外金融衍生产品市场发展的战略部署,在原有中国外汇交易中心(简称交易中心)负责收集场外金融衍生产品交易信息的基础上,还推动建立了银行间市场清算所(即上海清算所),负责场外金融衍生产品的中央清算,大大提升了银行间金融衍生产品市场的信息集中度和市场透明度,并能够通过有效的监测系统进行日常监测,对发现的异常情况及时向人民银行及其他相关管理机构报告。

二是具备较大规模的现货市场基础。目前,除了存量规模已突破3万亿元的信用债券外,截至2009 年末,商业银行累计人民币信贷余额39.97万亿元,当年新增信贷规模9.6万亿元。我国庞大的信用资产规模在对信用风险缓释工具提出迫切需求的同时,也为信用风险缓释工具业务发展提供了重要的市场基础,并在一定程度上保证了市场的流动性和效率。在大力发展直接融资以及银行及其它金融业稳健经营要求(特别是部分银行在本年度执行新资本协议)的背景下,基于各类信用债券(尤其是无担保的债券)和银行贷款的信用风险缓释工具已经具有巨大的潜在市场。

三是市场主体已初步开展了相关业务实践。近几年,我国金融市场上相关业务的成功实践已为发展信用风险缓释工具业务进行了初步的尝试,例如众多银行推出的信用联结理财产品和结构化贷款经纪业务等。此外,场外金融衍生交易近年来也有长足的进步,譬如,经过两年多的发展,利率互换市场已初具规模,在市场品种、成交量、参与者和价格发现等多方面取得了很大的发展,市场成员也逐步积累了开展场外金融衍生产品交易的必要经验。

四是构建了较为完整、公允的收益率曲线族系。近年来,在主管部门的大力培育下,银行间市场已形成了一套完整、公允的人民币债券收益率曲线族系,结算公司每天向市场发布79条到期收益率曲线,其中包括70条信用类曲线,涵盖了国内债券市场不同种类、所有信用等级的债券。中债收益率曲线得到了主管部门和市场的广泛认可,财政部将其作为地方政府债券的发行定价参考;人民银行将其作为异常交易监测的参考,并在《货币政策报告》中持续引用;银监会将其确定为商业银行市场风险管理的计量比较基准;保监会则指定中债收益率曲线为保险公司动态偿付能力测试以及保险合同准备金计量的基准。目前,银行业中已有近80% 的机构采用了中债收益率曲线,完整、公允的收益率曲线为信用风险缓释工具提供了必要的定价基础。

当然,必须承认的现实是,现阶段我国还存在着一些制约信用风险缓释工具试点业务发展的客观因素,例如,对作为中性工具的信用衍生产品存在认识误区;投资者类型同质化现象比较突出;定价基础比较薄弱等。但总体上看,各项制约因素并不从根本上阻碍信用风险缓释工具在我国的应用与发展,反而只有通过不断创新,才能在发展进程中逐步破解各项制约因素。

4、如何汲取国际经验与教训以推动信用风险缓释工具规范发展?

从国际经验来看,世界各国都是从简单信用衍生产品开始发展的,而且在金融危机冲击下,简单产品表现出强大的生命力。为此,信用风险缓释工具创新充分遵循了“从简到繁、由易到难”的思路,首先解决产品的有无问题,然后再按照“试点期、加速期、成熟期”三个阶段稳步推动市场发展。在此过程中,注重汲取此次国际金融危机的教训,把握好以下三个原则:

一是服务实需的原则。产品创新的最终目标是更好服务实体经济需求,只有符合市场实际需求的创新产品才能实现可持续发展。欧美等发达市场在利益驱动下使信用衍生产品发展脱离了实体经济,开发出结构过于复杂、杠杆率极高的产品,最终导致其在本轮危机中付出了沉重代价。我们发展信用风险缓释工具必须基于实体经济需求,创新符合市场实际需要的产品

二是简单透明的原则。在经历了金融危机的涤荡之后,欧美市场上各种复杂的产品逐渐消亡,简单产品重新占据了绝大部分市场份额,代表了市场未来的发展趋势。事实证明,结构简单的产品容易被投资者理解,风险也更加容易计量和控制,从而有利于市场保持较高的透明度。因此,创新具有生命力的简单产品,符合我国市场实际和长远发展要求。

三是控制杠杆的原则。国际金融危机前,少数金融机构对信用衍生产品无节制的开发、交易导致了杠杆率不断攀升,投机氛围越来越重,成为引发危机的重要原因。严格控制杠杆率,防止过度投机行为,不仅是欧美各国对金融危机的重要反思,也是我国推动信用风险缓释工具业务持续规范、健康发展的必要保障。

5、信用风险缓释工具试点业务的有关机制安排?

信用风险缓释工具是银行间市场成员在充分总结国际金融危机教训的基础上,结合我国市场实际,按照服务实需、简单透明、严控杠杆的原则,开发设计的自主创新产品,与国际上通行的CDS不同,充分体现了市场成员务实创新的集体智慧,标志着银行间市场创新机制的重大转变。具体而言,有以下几项主要的机制安排:

一是市场分层管理。由于银行间市场参与者众多、风险管理能力参差不齐,对市场进行分层管理是提高监管效率和交易效率、降低交易成本、防范市场风险的有效措施,符合市场发展的内在要求。因此,信用风险缓释工具试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理。核心交易商可与所有市场参与者开展交易,交易商可与所有交易商进行出于自身需求的交易,非交易商只能与核心交易商进行以套期保值为目的的交易。

二是交易结构简单。国际上的CDS交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征,把各种债务都纳入到信用保护的范围之内,而且对寻求信用保护的债务类型也没有限制,任何债权均可作为信用保护的标的,如以资产支持证券为标的的CDS合约(ABCDS)。与此不同,信用风险缓释工具明确信用保护针对特定的具体债务,且标的债务类型仅限为债券和其它类似债务,从而使每笔交易合约都与具体债务对应,因而在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确,有效消除了风险隐患。

三是注重提高市场透明度。缺乏市场透明度是国际金融危机的一大教训,而我国推动场外市场发展的成功经验之一,就是注重建立规范的信息报备与披露管理制度。在推出信用风险缓释工具试点业务时,我们建立了统一的信息集中平台,充分发挥协会的自律组织作用对各种数据信息进行系统归集、整理、分析和发布,防范因信息不集中、不透明而引发系统性风险,同时也有利于向监管部门和市场参与者及时提供必要的数据信息。

四是加强风险防范。国际上对信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失,造成市场规模不断膨胀、杠杆率过高,并最终酿成系统性风险。在推出信用风险缓释工具试点业务时,通过建立风险控制指标,对买方和卖方的净买入余额、净卖出余额及其对净资本的比例等方面进行限制,有效防范风险。此外,借鉴ISDA在危机后组建信用事件决定委员会、引入强制拍卖结算机制的经验,依托银行间市场金融衍生品专业委员会,适时建立符合我国信用环境的信用事件决定和拍卖结算机制,完善信用衍生产品市场配套机制安排。

6、信用风险缓释工具的推出对银行间市场发展的作用和意义?

信用风险缓释工具试点业务的推出将有利于推动银行间市场的持续、健康、规范发展。

一是维护宏观经济金融稳定虽然经历了国际金融危机的冲击,但总体上看,我国从2002年以来始终处于宏观经济上行周期,国民经济保持了平稳较快增长的态势,各类资产的信用风险并不突出,为金融体系实现资产规模和资产质量的同步提升创造了有利的宏观环境。然而,宏观经济走势具有内在的周期性和波动性,信用风险在金融体系内部或某个金融子领域的过度集中,必然会给金融体系造成风险隐患,尤其当宏观经济走势发生转向时将更为突出。通过发展信用衍生产品促进信用风险在不同金融市场和经济领域的合理配置和分散,将有助于平抑上述顺周期现象,从而降低信用风险对经济金融体系的冲击,有利于维护宏观金融稳定。

二是推动直接债务融资市场持续发展。目前,我国信用债券的发行人仍以高信用等级的企业为主,由于投资者只能通过担保、保证金等传统形式获得信用增进,导致部分资金实力雄厚、但风险厌恶程度较高的投资者参与直接债务融资市场的深度和广度仍然有限。通过引入信用风险缓释工具,可以进一步扩大直接债务融资市场的投资者范围,有效解决市场需求的制约因素,为中小企业等低信用等级发行主体通过债券市场直接融资创造条件,从而促进直接债务融资市场持续发展。

三是丰富市场参与者信用风险管理手段。长期以来,我国的金融机构主要通过信用等级分类、授信制度及信贷资产转让等传统的、预防性的、静态方式来管理信用风险,缺乏主动的、动态管理方法,更没有通过市场转移信用风险的金融工具。通过信用风险缓释工具,金融机构可以将信用风险从其它风险中剥离出来并转移出去,从而在根本上改变了金融机构的信用风险管理方式,为金融机构提供了革命性的管理信用风险的创新工具。

四是完善市场信用风险分担机制。由于缺少有效的信用风险管理工具,我国债券市场投资者难以通过市场化的方式便利地分离并交易信用风险,导致投资者持有债券就必须承担信用风险,想承担信用风险就必须买入债券,从而极大地限制了资金充裕的风险厌恶型及资金短缺的风险偏好型投资者参与直接债务融资市场的深度和广度。通过信用风险缓释工具,不同风险偏好的投资者可以根据自身需求差异化地承担风险,促进信用风险在整个金融系统中重新优化分配。

五是促进市场价格发现,提高市场运行效率。信用风险缓释工具作为一种衍生产品,可以有效缓解因信息不对称所产生的逆向选择和道德风险问题,促使市场信息更加公开化,增加市场的透明度,从而能够降低市场交易成本,促进金融市场运行效率。而且,信用风险缓释工具将信用风险与市场风险分离开来,投资者能够更加清晰地对信用风险进行定价,方便投资者优化资本和资金配置。此外,信用衍生产品是对金融市场的一次重新整合,使金融机构能进入更多的市场领域,相当于把所有的市场都联系起来,也有利于促进市场效率提高。

 
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