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修改我国债券回购主协议正当其时

 

随着我国债券回购市场规模的不断扩大,市场参与者种类与数量的不断增多,对市场参与者信用风险的衡量与控制也日益成为一个重要的话题。在《物权法》颁布、《合同法》有关司法解释陆续出台的背景下,债券回购交易的法律环境得到了进一步的规范和发展,需要重新审视《全国永利集团娱乐官网地址债券质押式回购主协议》和《全国永利集团娱乐官网地址债券买断式回购主协议》的有关条款。因此,在人民银行指导下,永利集团娱乐官网地址近期启动了对《质押式回购主协议》和《买断式回购主协议》的修改工作,可谓正当其时。

以平稳过渡为基本原则

修改《质押式回购主协议》和《买断式回购主协议》的一个基本原则,就是要确保市场参与者在现有主协议框架下叙做的交易可以平稳地过渡到修改后的主协议项下,实现“无缝对接”,同时也要确保市场参与者在谈判与签署修改后的回购主协议时不会遭遇额外的障碍,产生过多的交易或法律成本,不会对已有成熟的交易系统和交易习惯的市场带来不必要的影响甚至风险。

基于这一原则,笔者认为,两份主协议应当如何进行修改、有关协议框架是否需要重大变动(例如是采用目前两份回购主协议的模式,还是采用合二为一的模式)、特定条款是否需要引入或删减,都应建立在广泛征求市场参与者意见的基础上,按照大多数市场成员的倾向性意见处理。债券回购业务本身是一个比较成熟、标准化的产品,因此在考虑引进一些新的机制时,应该把握的是如何针对市场成员普遍反映、普遍关注的核心问题,而不必仅仅为了显示与某一国际文本的一致性或为了引入某一新机制而“削足适履”。

如果大部分市场参与者认为目前的两份回购主协议模式运作正常,市场也已经习惯了,那么不一定需要必须将两者进行合并,采用分别修改、更新的方法,只要解决了大家关注的重点问题,也能达到本次修改的目标。如果修改后的两份主协议条款基本一致,仅在若干操作性条款方面不同,只要大部分市场参与者认为合并后不会给业务带来额外的谈判或交易成本,合二为一也顺理成章地成为一个恰当的选择。

坚持多边签署模式

目前《质押式回购主协议》和《买断式回购主协议》采用的是市场参与者多边签署的模式,一名市场参与者通过一次签署这两份主协议,即可以与其他所有已签署这两份主协议的市场参与者之间达成合约关系,无需进行“一对一”的谈判。事实证明,这一签署模式适合我国债券回购市场的国情,不仅大大提高了签约效率,有利于迅速形成债务回购主协议的合约网络,而且也符合债券回购产品的法律关系较简单、交易模式和平台的标准化程度高、“一对一”单独谈判信用条款的需求不如场外金融衍生产品交易强烈的产品和市场特征。因此,建议尽早明确修改后的回购主协议仍然采取多边签署的模式。这样也有助于贯彻平稳过渡的基本原则。

少数银行可能担心,由于多边签署后就与其他已经签署了回购主协议的市场参与者达成了合约关系,而此时他们可能还没有拿到内部批准可以与某些市场参与者缔结合同,所以与内部风险控制方面存在有一定的冲突。实事求是地说,这种情况确实是多边签署模式的一个问题。但是,一项制度设计可能无法达到尽善尽美,那么在利弊选择时,我们需要尊重的是绝大多数市场参与者的态度,并尽量为无法认同该制度设计的少数市场参与者提供减少风险的机会。在回购主协议的签署模式方面,绝大多数市场参与者已经认同和习惯了多边签署模式,而且这一模式已经行之有效地运作了近10,并未造成所谓的市场风险,因此坚持这一签署模式并不存在法律或合规上的障碍。对于有疑虑的少数银行而言,可以考虑是否等到大部分市场参与者已经签署修改后的回购主协议后,再来逐一评估是否愿意与这些市场参与者缔结合约,进而决定届时是否加入已有的回购主协议合约网络,还是不再进入中国的债券回购市场。

考虑前瞻性与协调性

借此修改机会,我们尽量前瞻性地体现出债券回购业务的发展趋势。首先,这次修改正好提供了一个在制度和文本设计上充分吸收国际先进经验,为买断式回购以后的发展预留足够空间的机会。其次,需要考虑到以后各种期限的回购交易并存以及出现较长期限回购交易的可能性。因此,修改后的主协议需要顾及交易双方之间存在不同期限、不同类型、不同交易方向的多笔回购交易的情形。再次,需要考虑到债券的种类以后逐步扩展到其他类型债券(例如公司信用债、债务融资工具)的趋势,而这些债券或债务融资工具的市值波动性或信用风险可能大于国债或政策性金融债。最后,迄今为止我国债券回购市场还没有出现某一市场参与者破产导致的信用危机事件,但必须强化违约事件和终止事件等合同条款的风险控制功能,考虑到万一出现某一市场参与者破产、被行政接管或强制清算等极端情形后对回购交易的处理。

值得一提的是,银行间市场交易商协会已经就场外金融衍生产品推出了金融衍生产品方面的交易主协议。该衍生产品交易主协议中体现的单一协议原则、净额结算制度、违约事件、终止事件等条款在很大程度上就可以直接运用到回购主协议中,而且与之配套的质押式和转让式履约保障文件也对相关履约保障品的提供、解除、替换等机制,以及如何实现盯市安排提供了极具参考价值的条款。这些都为修改债券回购主协议提供了充分的文本基础。从信用风险控制的协调性角度出发,修改回购主协议时需要确保同样类型的风险事件,在衍生产品交易主协议下与债券回购主协议下的定性、处理及其法律后果具有一致性,而不应该出现某一事件在其中一份主协议下构成了违约事件,而另一份主协议却对其没有规范的“缺口”情况。此外,修改过程中也需充分借鉴有关债券回购的国际惯例以及国际通用文本中的精华之处,在批判吸收的基础上,体现出我国债券回购主协议与通用的国际惯例和文本之间的协调性。

 
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