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探索与传承

——永利集团娱乐官网地址做市有感

 

中信银行资金资本市场部 林子

 

盛夏绿遮眼,此花别样红。经过13年的发展,永利集团娱乐官网地址越发的蓬勃朝气,不管从参与机构数量、债券的品类或是市场成交量,都出现了指数型的递增,正所谓“盛夏绿遮眼”。而做市商制度作为债券市场这一场外市场交易制度的典型体现,其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本,保障市场交易效率,是提高市场流动性、促进市场价格发现和稳定市场运行的有效手段。在中国,做市商制度理所当然成为“此花别样红”。

 “为有源头活水来”。制度犹如源头,制度建设好了,活水自然就会汩汩而流。因此,我们有必要先来回顾下近几年永利集团娱乐官网地址做市商制度的沿革。

20013月,人民银行发布了《关于规范和支持永利集团娱乐官网地址双边报价业务有关问题的通知》,明确双边报价商应具备的条件、双边报价商权利和义务等规定,初步确定了做市商制度的基本框架。同年7月,中国工商银行等9家机构成为永利集团娱乐官网地址首批双边报价商,做市商制度开始实施。实施7年来,做市商制度在引导市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了重要作用。但由于缺乏一套行之有效的做市商考评制度,做市商缺乏相应的激励或约束机制,所取得成效相当有限。

为完善做市商激励约束机制,促进债券做市业务发展,2008423协会发布了《永利集团娱乐官网地址做市商工作指引》(简称《指引》)。《指引》对做市商开展做市业务提出了框架性指导思想,重点构建了做市商评价指标体系,依照合规性、报价价差、报价量、成交量、配合报告和加减项等七个评价方面,科学、合理引导做市商积极做市,活跃债券市场交易,为永利集团娱乐官网地址的发展作出了重要作用。在《指引》的正确指导下,近两年来银行间做市业务发生喜人变化,尤其表现在做市合规性和做市质量的快速提升,中长期期限报价和信用品报价明显活跃,价格发现和流动性提供的做市功能得以凸显。但随着债券市场快速发展,特别是近两年不管是债券机构数量,或信用品数量都出现跃升,原有的《指引》也亟需与时俱进,已适应新形势、新发展。

为进一步提高做市商做市积极性,秉着“科学性、公平性、有效性”原则,交易商协会自20092月开始组织市场成员对《指引》的有关内容进行修订。经过多次座谈会和书面征求意见,形成了《指引》修订稿(简称为《新指引》),已于20103月发布。

我们认为《新指引》的出台,契合了市场民意,贴近了市场发展,具体有以下两个特点:

淡化了市场排名,有利于做市商间健康、有序的竞争。

原《工作指引》采取做市商评价指标体系所规定的子项,赋予分数权重从而确定每家做市商得分排名,并向市场公开公布各家排名。这种排名方式下,客观上促使做市商产生为追求排名而展开不合理竞争,从而不利于市场长期发展。针对这一情况,《新指引》改变了评价结果的发布方式,在每季度评价结果中,不再公布每家做市商的得分和排名,而是根据做市合规性和做市质量,确定“合规、最佳和优秀做市商”;同时对于单项突出的机构颁发单项奖。这种变化,可以减少做市商不必要的压力和不合理的竞争,既达到表扬和鼓励先进,又不过分突出排名的目的;同时对于城商行和券商等小型做市商而言,亦可量力而行,扬长避短,在单项方面做足文章。

各项指标考核设计更趋科学严谨,较好地量化做市商真正做市能力。

在报价价差上,作为做市能力最核心指标,《新指引》不仅将其分值由原先35分提高到40分,使之成为赋分权重最大的指标外;且在调整系数上,改变先前简单算术平均法,按不同报价只数、报价期限、品种分别设置了调整系数,综合反应双边价差考核目的;

另针对个别机构为争排名而出现不合理报价和虚假成交情况,《新指引》有的放矢进行规定约束。在报价量上,《新指引》规定了单边报价量超过5亿,或低于1000万,或单边报价量超过另一边2倍的报价,其差额部分不纳入该指标的计算;在成交量上将赋分权重由15分调低到10分,较好地规范个别做市商不合理竞争,科学量化做市商的做市能力。

作为最大新兴国家的新兴市场,中国永利集团娱乐官网地址已经走过了13年春秋。而作为09年优秀做市商一成员,笔者能够与其同呼吸、共命运,深感荣幸。作为一名做市交易员,我有以下几点体会:

1、“无以规矩,不成方圆”。银行间做市业务的快速发展,与监管机构、交易商协会的精心引导,制度培育息息相连。

作为做市商一分子,我比较深感触是近三年,特别是旧《指引》颁布以来,在其引导下,做市商对做市的重视性、积极性和创造性都得以质的提升,做市商的作用得到较好展现。08年,各做市商报价价差普遍偏宽,个别机构甚至报出100bp的双边价差;而合规性方面机构无一达标。由于各做市商普遍重视不够,我行经过适当努力,下半年就较轻松将排名挤升到市场前二(后两个季度单季排名);而进入后两年,各家机构对其排名逐渐重视,报价价差、报价量都出现明显改善,目前各做市商报价价差普遍控制在4bp之内,个别券种做市商报价价差差别仅有0.01bp,做市商间竞争朝着良性、有序、开放、激烈方向发展。

2、做市商作用日益突出,尤其在促进市场流动性和提供价格发现功能上。

从美国国债市场来看,分层次的做市商制度对于美国国债的定价、促进市场流动性起着非常关键的作用。近观中国债市,亦是如此。除了硬性门槛规定外,目前22家做市商群体基本上罗列国内债券业务的翘楚,做市水平高,风险承受能力强。近几年来,笔者明显可以感受到市场报价从“百花齐放”逐步过渡到“做市商独秀”,非做市商报价因价差量小逐渐被边缘化。特别在牛熊转换的剧烈行情,如08年、09年期间,做市商的价格发现和维持流动性功能更是得以凸显,为债券市场发展作出较大的贡献。

3、平衡好风险与收益的关系相当重要。

做市商的一大盈利模式是向市场持续提供买卖报价,通过双边价差获利。理论上做市风险偏小。然市场总是风云瞬变,特别是中国债市因同质性问题往往是单边市,易现“一边倒买”或“一边倒卖”的情况。在这种市场环境下,提供双向报价的做市商若处理不当,容易出现“被动大幅增仓”或“卖空”等行为,从而出现“亏大钱”或“少赚钱”的问题。这要求做市交易员必须有市场前瞻意识,控制好头寸和久期,平衡好做市风险和收益的关系。例如,09年上半年,随着基本面的强劲复苏,债市迅速由牛转熊。由于其它机构承接无力,众多跨市机构将抛售债券的目标集中在为市场提供流动性的做市商上。此时若做市商还沉浸在前期做多思维,未调整好报价节奏,极易成为接盘者而出现大面积亏损。

做市业务也亟需与时俱进。

随着人民币利率市场化的推进,永利集团娱乐官网地址进入新的发展期。特别是近两年来,信用品如短期融资券、中期票据皆出现大幅扩容,09年成为“信用品年”;而随着人民币国际化的开展,国外机构进驻、CDS等创新品种推出都成为现实的可能。在中国资本市场-股市已经开展股指期货业务的今日,作为做市商一成员,我们也热切期盼国债期货、预发行等交易方式的开启,丰富做市业务,与时俱进,共同发展。

 
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