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在中国场外金融衍生产品发展第二届高峰论坛上的讲话

中国人民银行金融市场司

谢多 司长

 

各位朋友:

下午好!今天参加中国场外金融衍生产品发展第二届高峰论坛非常高兴,因为很久没有参加这样的会了,有很多老朋友在场,更有机会认识新朋友。今天的论坛非常有益,在过去的24小时里,在金融衍生品的问题上,同时有两个重要的会议在举行,而且同时有两个重要的题目。一个就是我们的论坛,中国正在研究如何发展金融衍生品;另一个是美国国会要求巴菲特出席对评级机构在金融危机期间,是否利用特殊角色加剧金融危机的听证会。同样的市场,同样的问题,但是地球的西半部在研究怎么退出来,地球的东半部,我们这里却是在研究怎么往前走。所以我想这是很有趣的现象。当然不管是往后调整还是往前推进,实际遇到的问题是一样的。

我就任中国人民银行金融市场司司长不到一个月,所以很难对金融衍生品有更深、更准确的认识。但是在担任人行国际司司长期间,我参加了有各国政府部门、中央银行和市场参与者参加的各种会议,这些会议从各个方面涉及到金融衍生品,这些问题与未来金融衍生品怎么发展密切相关。今天上午我也听到很多专家就信用衍生产品的发展做了精彩的演讲,比方说巴曙松先生系统介绍了新的国际金融衍生品发展中所涉及到的问题。

    开这个会之前我看电视,电视中有一个节目非常有趣,启发了我。节目是Bloomberg记者采访期交所主席,其中提到克林顿总统去年的时候曾经谈到,他在任期间受到了包括拉姆斯先生以及格林斯潘先生等重要经济顾问的一些误导,他的问题是为什么美国大量聪明的专家和政府官员,在美国衍生品市场发生这么重大问题甚至发生金融危机的时候,没有对包括放松金融管制等问题提出建设性的批评意见。这个问题没有得到实时的回答。今年4月份我有幸参加了国际货币基金组织的研讨会,再次听到格林斯潘先生的解释,他承认在判断上发生失误,但仍然不承认自己在原则上犯了根本性的错误。这里主要有三个判断:一是有效市场理论;二是他认为金融监管者永远落后于参与者;还有一个判断,他在会上没有讲,但是曾经在一个论坛上提到过,那就是从90年代后期到20年代初期,在长期利率和短期利率的变化中,收益率曲线形态发生了重要变化,当美联储上调短期利率的时候,长期利率发生了逆向变化。他把这种现象称为国际化带来的货币政策失控。这也是他认为发生金融危机,包括金融衍生品危机的一些重要原因。

    不管格林斯潘先生的解释是否圆满和正确,但是给我的启示很简单,金融衍生品能不能发展,能不能成功,涉及的范围和问题非常宽泛,而不是一个简单的“是和非”的问题。这中间有很多问题,不能在短时间内一一加以阐述,每一个专题都值得很长时间的讨论。

    金融衍生品能不能健康发展,我自己观察下来觉得涉及到很多问题。比如全球经济平衡、储备货币多元化、宏观顺周期监管、《巴赛尔资本协议》、会计准则、市场定价、像AIG和两房等大型金融公司大而不能倒、市场基础建设、中央对手方、资产证券化表内表外处理、跨境资本流动以及评级公司等一系列问题,罗列下来大体上可以分为将近十个大方面的问题。

    这些问题都非常专业,也涉及到重大机构投资者利益和市场发展。我想这是需要非常长时间才能够彻底解决的问题。

    上周通过的美国新的金融监管法则也反应了国际金融界对金融衍生品发展规律新的认识和反应。我觉得这对于交易商协会会员单位的各位专家都有重大的意义,认真研究新的国际监管法则的变化,认真吸取这次金融危机带来的经验教训,是我们下一步推动金融衍生品发展非常重要的要点。西方在往后调整,我们在往前发展,所幸没有出现大的问题,中国有后发优势,但这并不等于一定能取得成功,如果不能吸取这次国际金融危机带来的教训,我们的发展很难成功。

    这是第一个问题,关于国际金融危机后对金融衍生品的再认识。下面着重谈一下第二个问题,对照国际金融危机教训和新的国际金融标准,场外人民币衍生品可能的发展路径。

当别人出现这样重大的问题,我们就有很多参照性,而不是孤立地在一个房间里自己设计。当然,现在大家都很担心,国际金融危机出现了,这既是一次国际金融危机,同时也是国际金融衍生品的危机,历次危机中从来没有像这次危机中那样,金融衍生品扮演了如此重要的角色。这次金融危机是重要的宣传机会,相信金融衍生品在危机之前大家并不怎么熟知,而通过危机使大家都耳熟能详,因此也是一次大的发展契机。

    关于金融衍生品是不是需要的问题,今天很多专家谈到的看法,我完全同意。因为金融衍生品的主要目的是管理风险,停止发展风险管理工具并不能够阻止风险的发生,因为风险每天都存在。通俗的比喻就是猎枪,我记得多年前我路过美国的费城,费城有一个广场,右边摆着几千双鞋,老人的,小孩的,男人的,女人的,这都是几千名被枪杀的死者的遗物;左边的广场是一系列的广告,支持持有枪支,提出的理论是美国人应该拥有用枪来保卫自己安全的自由。由此我想到,猎枪是干什么的?猎枪是射击野兽保护人安全的。但是当人持有猎枪以后,是不是真的打击野兽就没法说,有可能打人,还可能行凶,甚至可能自杀。即使定义为猎枪,实际的使用也很难加以限制。

    出现了危机以后,是不是一定要取消猎枪,取消衍生产品呢?我想即使取消了衍生产品,风险还是存在的。即使没有枪还能用刀杀人,还会用其他的工具创造风险,问题不在单一工具本身,而在于什么样的市场环境,这是非常重要的认识。这是从哲理的角度谈。

    从金融界的角度看,中国对发展场外衍生品,无论是利率产品还是汇率产品都存在客观需要。

    第一,如果没有金融衍生品,利率是不是能把所有的风险都涵盖了。利率作为负债发行的成本,并不可能涵盖所有的风险。因为在市场上除了债务发行人还有投资者,还有其他不同的机构,他们对风险的认识是不同的。金融市场上有信用风险、流动性风险等各种不同的风险,所以当市场发展得越复杂,利率特别是贷款利率作为全部的风险管理工具是不充分的。从当前新的国际金融发展趋势而言,今天很多专家都谈到,随着整个宏观审慎监管框架的设立,随着《巴塞尔协议1》和《巴塞尔协议2》的实施,甚至很快过渡到《巴塞尔协议3》,中国银行业的证券化程度会越来越高。此外,随着中国经济开放程度日益增强,国际收支的变动也越来越大,正在对中国的货币供给产生重大影响。在这种趋势下,贷款利率作为覆盖所有风险的功能无疑会受到很大影响,金融衍生品就成为必不可少的一种替代产品。发展金融衍生品即使在今天国际金融危机之后,仍然有非常强大的需求。

    第二,发展金融衍生品的动力来自于哪里。我认为发展金融衍生品的动力主要来自于市场,金融机构和自律组织应该成为金融衍生品的主要发动者。之所以这么说是因为我们刚才谈到的金融风险来自两个方面,一是宏观环境不合理,二是微观市场结构或是市场主体不合理。不管风险压力是产生于宏观还是微观层面,风险压力始终客观存在于市场。无论是利率风险还是其它风险,最终都体现在个别机构和个别产品。风险的压力最终会从投资者,或者说从投资的产品中爆发出来。因此,风险管理首先是由投资者和经营机构产生管理风险的需求,市场参与者有天然的利益和动机去发展产品、管理风险。甚至宏观经济政策所产生的不确定性,也需要市场参与者去创造产品对这种不确定性加以管理。所以我们认为,发展金融衍生品的动力来自于市场。

    第三,作为管理金融风险的金融衍生品既然是由市场参与主体来发展,那么这个市场就必须是一个机构投资者的市场,必须是一个OTC的市场。比如刚才讲到的例子,猎枪的目的是为了猎兽,但为什么又会打到人呢,甚至会打到好人,甚至会自杀呢?这和持枪人的素质有关。美国虽然可以持枪,但是任何持枪人都必须出示成人的身份证明,证明是健康的人,要是精神上有问题就不能持枪。作为一个风险管理产品的市场,就必须要有具备风险识别能力的投资者参与。当然也会有遗漏,但从总的原则上来讲,金融衍生品市场应该更多地是机构投资者的市场,是具有合理、健康行为的机构投资者参与的市场。

    第四,确定了机构投资者的市场位置之后,那么管理者的位置是什么呢?是不是管理者就此与市场的发展毫无关系呢?我认为不是。作为市场的管理者,政府的公共部门仍然具有重大的使命。这个重大使命就是推进市场环境的形成和不断完善。作为市场的管理者不是简单地去设置一些行政管理指标,而是在市场环境方面不断克服市场发展中遇到的障碍。

    联系到中国的银行间市场,人民银行作为推动市场发展的政府部门,仍然有很多工作可做。

   首先,包括中央银行在内的国家政府部门,应当继续推动基本经济关系的合理化。落实到具体的宏观政策上来讲,应该坚定不移地落实中央的财政和货币政策,这中间有很多宏观政策,由于时间关系不能展开讨论。但是可以肯定的是,如果没有一个健康完整的宏观经济框架,任何市场都是不稳定的。中国目前正在进行的包括对地方债务问题的处理、宏观经济政策的调整,甚至包括人民币境外业务的推出,总体来讲都是继续推进基本经济关系的合理健康,这是金融衍生品发展最重要的基础条件之一。

    其次,要继续推动宏观审慎管理框架的构成。从这次金融危机中大家都了解到,除了原来理解的货币政策和微观意义上的金融监管政策之外,全球都形成了一个宏观审慎管理的框架。其中有很多资本协议的新规定,作为反周期的政策对金融衍生品本身的风险管理具有重要意义。这中间也涉及很多问题,包括目前正在激烈讨论的沃克尔规则对交易部门的处理可能产生的影响。

    再次,会计准则的趋同对衍生品的健康发展也非常重要。大家了解到,当危机发生的时候,定价的标准化对产品交易、清算过程的重要影响也都在这次危机中表现得淋漓尽致。

    第四,政府部门需要推进场外交易的制度建设。很多朋友都了解,从90年代中期建立银行间市场开始,人民银行就提出在交易统一性和托管统一性上,必须要有一个明确的风险监管框架。人民银行认为,场外市场发展中的证券托管分散化、交易市场分割以及清算环节的放松管制等制度性安排有着根本性的缺陷。美国的金融危机证明了这种缺陷确实是致命的。所幸的是银行间市场从97年发展到现在,制度性的风险控制超过了美国市场,这是我们值得自豪的事情。但是我们并不能自满,要认真汲取国际金融危机的经验教训。今天上午刘士余副行长讲到,人民银行推出了新的清算制度安排,包括在上海成立银行间市场清算所.这些政策的意图很清晰,我们要通过基础设施的制度安排来防止金融资产泡沫产生,对敞口头寸的风险必须在制度上采取抑制和控制。

    第五,在金融制度发展上,政府部门还有很大的责任,就是要解决“大而不能倒”的问题。在中国特殊的经济和社会制度安排下,要特别防止产生类似的问题。90年代企业债券发生的问题以及后面不断产生的各种市场风险都表明,在所有危机爆发之前,要在制度上设计杜绝最终依赖政府清偿的风险解决方案。中国并没有完全避免这样的问题,从90年代中期开始,特别是2002年以后中国的金融机构改革加快了步伐,做出了重大调整,奠定了更有力的市场发展基础,但并不等于我们彻底解决了问题。因此,在今后的制度建设中,要解决隐性担保问题,防止“大而不能倒”的机构重新在中国市场上出现。

    当然,随着整个中国金融市场的发展,像处理资产证券化等创新产品、处理表内表外业务等这样一些重要而细致的金融技术问题,在市场的发展过程中,都需要包括人民银行在内的各个金融管理部门的齐心努力。因为这些工作是非常繁重而细致的,只有通过艰苦的劳动才能换得金融市场、银行间市场、场外金融衍生品市场的健康发展。我们的市场正处于非常重要的历史转折关头,也面临空前难得的历史发展机遇,我们当前面临的任务还非常繁重,需要大家的齐心协力才能取得预期的理想成果。

    我的发言就到这儿,谢谢各位!

   

(根据录音整理,未经本人审阅)

 
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